Identificación de errores de valoración en las valoraciones de empresas

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La identificación de errores de valoración en las valoraciones de empresas es necesaria para diversos fines, que van desde valoraciones como reorganizaciones del impuesto sobre la renta, transacciones con partes vinculadas y disputas entre accionistas hasta adquisiciones en el mercado abierto. Las valoraciones de empresas suelen contener errores e incoherencias que hacen que las conclusiones carezcan de sentido o, peor aún, sean engañosas. Las consecuencias pueden ser importantes cuando la conclusión de la valoración de la empresa constituye la base de una transacción real.

IdentificacióN De Errores De ValoracióN

Identificación de errores de valoración en las valoraciones de empresas

El valor de un negocio es una función del flujo de caja que se espera que genere una empresa en el futuro y de los riesgos relacionados con él. A menudo se preparan previsiones de tesorería para ayudar en este sentido. Sin embargo, las previsiones de flujos de caja suelen contener errores e incoherencias que hacen que la conclusión de la valoración carezca de sentido o sea engañosa. Las deficiencias más comunes en este sentido son las siguientes:

Expectativas de ingresos optimistas

La mayoría de las previsiones tienen un sesgo alcista. Existe una tendencia natural a exagerar las perspectivas de crecimiento de una empresa. Un desglose de los ingresos por cliente, oferta de productos y servicios, y otras métricas pueden ayudar a evaluar el grado en que el crecimiento será generado por los clientes existentes frente a los nuevos, las ofertas de productos y servicios existentes frente a las nuevas ofertas, etc. Cuando se espera un crecimiento de los ingresos a través de nuevos clientes o nuevas ofertas de productos y servicios, puede haber retos o costes adicionales. Aunque la elaboración de una previsión detallada es onerosa y subjetiva, hacerlo obliga a considerar cómo se puede lograr el crecimiento.

Incongruencia con los gastos de funcionamiento

Hay que tener en cuenta los costes de explotación necesarios para generar los ingresos previstos. Los que preparan las previsiones creen que el efectivo de la infraestructura de costes existente está apalancado en muchos casos. Los márgenes de beneficio aumentan con el tiempo, lo que se traduce en conclusiones de mucho mayor valor. Para evitar este tipo de errores, el modelo financiero debe incorporar pruebas analíticas, como los ingresos por empleado y otras métricas operativas que ayuden a evaluar la razonabilidad de las proyecciones de gastos.

Necesidad de gastos de capital

Las empresas en crecimiento suelen necesitar activos fijos adicionales. En algunos casos, esto puede ser significativo, como cuando se requiere la ampliación de las instalaciones para acomodar el crecimiento de los ingresos. El modelo de valoración debe incorporar métricas relacionadas con la capacidad de los equipos, las instalaciones, los activos de distribución y otras categorías para evaluar cuándo se necesitan adiciones de capital.

Necesidades de capital circulante

El aumento de los ingresos suele traducirse en un incremento de las cuentas por cobrar, las existencias y otros activos corrientes. Estas necesidades se ven parcialmente compensadas por el aumento de las cuentas por pagar, las provisiones y los ingresos diferidos en muchos casos. Sin embargo, las necesidades de capital en red suelen aumentar, lo que representa una merma del flujo de caja y del valor. Métricas como los días de ventas en cuentas por cobrar, la rotación de inventario y el capital en red como porcentaje de los ingresos pueden ayudar a garantizar que las necesidades de capital circulante se consideren adecuadamente.

El valor de las empresas suele expresarse como un múltiplo del EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). A pesar de la popularidad de la metodología del EBITDA múltiple, está llena de desafíos. La metodología del múltiplo de EBITDA no tiene en cuenta explícitamente los principales factores de valor, como las necesidades de gasto de capital, los impuestos sobre la renta o el capital circulante para apoyar el crecimiento. Más bien, estas variables están inherentemente enterradas en el múltiplo de valoración adoptado.

Si bien la metodología del múltiplo del EBITDA es útil como indicación preliminar del valor o como prueba de la razonabilidad de las conclusiones de valor derivadas según otras metodologías de valoración (como la metodología del flujo de caja descontado), confiar únicamente en esta metodología puede dar lugar a decisiones equivocadas.

Existe una tendencia natural a fijarse en los múltiplos de las empresas cuando se realiza una valoración de las mismas. El análisis de empresas comparables es a veces útil para garantizar que las conclusiones de la valoración sean razonables. Sin embargo, la aplicación de múltiplos de empresas comparables, ya sea de empresas públicas o de transacciones recientes del sector, puede estar plagada de desafíos.

En cuanto a los datos de las empresas públicas, es importante reconocer las diferencias fundamentales entre los múltiplos de valoración aplicables cuando se valora una empresa en bloque y los implícitos en los precios de negociación de las acciones que cotizan en bolsa. Las acciones de las empresas que cotizan en bolsa representan pequeños lotes de valores muy líquidos con precios conocidos. Este grado de liquidez y descubrimiento de precios no es inherente a la valoración de una empresa en bloque, lo que conlleva un riesgo adicional.

Además, las empresas públicas suelen ser mucho más grandes y estar más diversificadas que las privadas, sujetas a una valoración nacional o a una transacción en el mercado abierto. Por lo general, las empresas más pequeñas dentro de un segmento industrial determinado cotizan a múltiplos de valoración más bajos que sus homólogas más grandes.

IdentificacióN De Errores De ValoracióN

La determinación de una tasa de rendimiento o un múltiplo de valoración adecuados para aplicar en la valoración de una empresa concreta es un ejercicio intrínsecamente subjetivo. Sin embargo, las tasas de rendimiento y los múltiplos de valoración deben ser razonables y coherentes internamente para desarrollar una conclusión de valoración significativa. A la hora de determinar y aplicar las tasas de rendimiento y los múltiplos de valoración se suelen cometer diversos errores técnicos. Entre las más comunes se encuentran las siguientes:

Inconsistencia en la tasa de rendimiento y el flujo de caja contra el que se aplica – Por ejemplo, cuando el flujo de caja a descontar se determina sobre una base no nivelada (es decir, antes de considerar los costes del servicio de la deuda), el tipo de descuento debe expresarse como un coste medio ponderado del capital.

Doble contabilización de los factores de riesgo – Por ejemplo, cuando se añade una prima de riesgo por el riesgo de las pequeñas empresas, esa misma prima de riesgo no debería concederse por consideraciones como la presencia limitada en el mercado.

Doble contabilización del crecimiento – Cuando la previsión del flujo de caja incorpora un elemento de crecimiento, ese mismo factor de crecimiento no debe incorporarse a la tasa de rendimiento o al múltiplo de valoración.

Exagerar la tasa de crecimiento a largo plazo – La tasa de capitalización se calcula como la tasa de descuento (que es una función de los riesgos relacionados con la propia empresa, el sector en el que opera y las condiciones económicas generales), menos una tasa de crecimiento a largo plazo.

La tasa de crecimiento a largo plazo incorpora el crecimiento inflacionario a largo plazo y, en algunos casos, el crecimiento real (más allá de la inflación). La tasa de crecimiento real representa la medida en que una empresa puede generar un rendimiento de su capital por encima de su coste de capital. En la mayoría de los casos, es difícil lograr altas tasas de crecimiento real a largo plazo, debido a las presiones competitivas que existen en cualquier sector. Exagerar el crecimiento a largo plazo puede hacer que la conclusión de valor aumente geométricamente, con lo que se exagera considerablemente la conclusión de valor.

Quienes preparan las valoraciones de empresas suelen centrarse en el flujo de caja futuro que generará una empresa. En muchos casos, no se presta la debida atención al balance. El balance establece los activos netos de explotación que una empresa necesita para generar el flujo de caja en el que se basa la valoración.

Un ejercicio adecuado de valoración de empresas debe incluir un análisis del nivel normalizado de capital circulante no monetario (por ejemplo, cuentas por cobrar, inventarios, cuentas por pagar, ingresos diferidos, etc.) necesario para apoyar las operaciones de la empresa. Cuando proceda, deberá realizarse un ajuste de la conclusión del valor del patrimonio neto cuando el importe real del capital circulante en la fecha de valoración (o en la fecha de cierre de una transacción) sea mayor (o menor) que el importe normalizado estimado. Los ajustes son especialmente aplicables (y a menudo se pasan por alto) cuando el negocio es estacional.

Otro error común es añadir automáticamente el efectivo disponible a la conclusión del valor de los fondos propios (o aplicar el efectivo disponible contra la deuda pendiente) sin evaluar si ese efectivo es necesario para que la empresa mantenga un nivel adecuado de capital circulante.

Por último, el balance puede incluir activos redundantes que pueden retirarse sin interrumpir las operaciones de la empresa. En algunos casos, los activos redundantes no son evidentes. La ausencia de estos activos redundantes puede infravalorar la conclusión del valor. Entre los ejemplos de activos redundantes ocultos se encuentran los siguientes:

Cuentas por cobrar: que pueden incluir cuentas por cobrar no comerciales, como los importes adeudados por los accionistas o los empleados.

Activos fijos – Pueden incluir equipos no utilizados que pueden ser enajenados.

Bienes inmuebles – Cuando una empresa es propietaria de los bienes en los que opera, puede ser mejor evaluar el valor de los bienes inmuebles por separado de la propia empresa. Los activos inmobiliarios de calidad suelen alcanzar múltiplos de valoración más elevados que las empresas en funcionamiento, lo que puede repercutir significativamente en el valor.

La valoración de empresas es tanto un arte como una ciencia. Una conclusión de valor realista requiere un análisis exhaustivo y objetivo de la propia empresa y del sector en el que opera; apoyado por metodologías de valoración apropiadas que se apliquen de forma adecuada e internamente coherente.

Reflexiones finales

Tanto si el propietario de una empresa tiene la intención de venderla como de traspasarla en los próximos años, es fundamental obtener una valoración empresarial precisa. Una valoración profesional realizada por un especialista acreditado, basada en modelos precisos y cifras sólidas, tiene más probabilidades de dar el máximo rendimiento financiero al propietario de la empresa, ya sea como negocio en marcha o como una eventual venta.

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